棒棒策略 AI融资玩法花样翻新

参与嘉宾：世达国际律师事务所史蒂文・梅西纳、高盛约翰・格林伍德、蓝枭资本马特・阿赫恩

　　投行从业者正奔走于一级、二级市场，四处为 AI 基建建设筹措资金。AI 赛道资本需求暴涨，传统的数据中心融资模式已然承载不住，市场的融资创新层出不穷。

　　高盛全球基建与实体资产融资主管约翰・格林伍德表示，未来五年，全球在芯片、数据中心、电力配套领域的总投入预计将达到 7.5 万亿美元，自己正想方设法挖掘各类资金渠道。融资需求不会止步于此，GPU 等芯片使用周期仅数年，需要持续迭代换新，后续仍要不断投入资金。

　　上周，格林伍德参加《The Information》组织的线上圆桌论坛，蓝枭资本董事总经理马特・阿赫恩、世达律所全球融资业务负责人史蒂文・梅西纳共同参会。三人探讨了 AI 基建的资金来源、市场承压信号，以及行业为保障基建落地创新出的各类融资架构。

　　数据中心融资规模暴涨，早已跳出小型银行贷款、银团贷款的范畴，开始吸纳多元化资本，折射出本轮 AI 基建建设规模空前。梅西纳表示：“单一企业主体能承载的风险额度有上限，各类补充流动性的创新方案应运而生。”

　　仅靠债务融资已经不够。股权资本开始大量入局数据中心项目，衍生出多种新型合作模式，既可支持项目前期开发，也能承接云巨头自建机房的融资需求。阿赫恩提到：“五年前根本没有这类融资架构。”

　　与此同时，投资级债券市场迎来海量新发，市场承接能力遭遇考验。英伟达、太空探索技术公司、亚马逊在短短数周内各自完成 250 亿美元发债。格林伍德称，近几周债券市场出现 “消化承压”：投资者要求更高收益率，新发债券认购订单大幅缩水。

　　债券遇冷的连锁效应或将蔓延至高收益债、项目建设债等风险更高的品类。但几位参会嘉宾一致认为，现阶段 AI 基建最大瓶颈是电力供给与行政审批许可，而非资金。

　　以下为本次圆桌访谈完整精编实录，主持人：《The Information》戴金・坎贝尔

　　主持人：戴金・坎贝尔

　　约翰，高盛目前业务近况如何？你近期工作重心是什么？

　　约翰・格林伍德：我现阶段辗转各类市场，穷尽所有渠道募资，承接这一轮 AI 超级投资周期。覆盖公开、私募两大市场，不断创新融资架构，推动 AI 资产被投资级债、私募信贷等各类资本市场接纳。

　　高盛内部研究测算，未来五年，算力硬件、数据中心、配套电力合计投入约 7.5 万亿美元，对应总算力规模约 140 吉瓦。做个直观对比：美国州际高速公路耗时 37 年建成，总投入约 6000 亿美元；美国铁路系统历时 71 年完工，耗资 5500 亿美元。五年投入 7.5 万亿美元，体量前所未有。

　　这笔巨额资金很大一部分用于算力芯片，各类 XPU 芯片的使用寿命普遍在五年左右，未来十年乃至更久，行业都需要持续不断地向市场融资换新硬件。

　　主持人：史蒂文，你的工作有哪些变化？

　　史蒂文・梅西纳：只要有大额交易落地，律所就会格外忙碌，过去几年我们全程跟进大量相关融资项目。我原本深耕杠杆融资，四五年前开始接触数据中心交易，如今绝大多数工作都围绕这类业务展开。

　　律所全产业链参与相关业务，不只做融资法律服务，还覆盖租赁、项目开发全流程。近期大量客户咨询监管合规与地缘政策法律问题。新闻每天都在报道各地民众、政界对数据中心的争议，网络信息鱼龙混杂，真假难辨。

　　如今很多客户在项目最早期就来找我们咨询：如何提前规避舆论与审批风险？如何对外传递真实信息？顺利拿到全部建设许可，避免工期停滞。一旦施工中断，整个项目节奏大乱，我经手的融资方案也会受到严重冲击。

　　主持人：想必业内都很关心落地审批的实操经验。马特，谈谈你的观察。

　　马特・阿赫恩：我们长期和各大云科技巨头深度合作，梳理企业经营痛点。2016、2017 年我们布局该赛道时，数据中心行业格局和现在截然不同。当时我们判断全球云计算需求爆发，云厂商算力扩张势在必行；如今 AI 又叠加在云计算之上。可以形容为浪潮之上再起浪潮：云计算稳步增长，AI 带来新一轮算力增量。

　　早些年，数据中心运营商和云厂商更多是竞争关系。零售托管机房服务商更倾向于自身对接云厂商客户。如今行业彻底转向合作共赢，这也是我反复强调合作的原因。云厂商当下最核心的诉求是规模化与灵活性。规模化体现在园区体量、工程交付能力、可调动资金体量全面升级；灵活性则要求合作方按需定制方案，适配每家企业的个性化诉求。每家云厂商需要解决的问题不一样，我们花大量时间定制差异化融资架构。并非所有方案都可行，但灵活创新是抓住行业机遇的关键。

　　主持人：史蒂文，你提到了杠杆融资。本轮周期一个特殊现象是，不少资质一般、过往无成熟运营经验的企业（很多由昔日加密货币矿企转型）入局建设数据中心，大量依靠高收益债募资。债券市场为何愿意为这类缺少谷歌、Meta 级运营履历的企业兜底？

　　史蒂文・梅西纳：聊债券市场之前，先复盘数据中心融资的演变。此前行业基本依靠银行融资。两三年前项目体量普遍数亿美元，由几家核心银行组成俱乐部贷款提供资金。过去一年半，项目规模跨越式膨胀，融资金额同步暴涨。直到去年年初，银行依旧是主力资金方。

　　项目融资规模从数亿涨到数十亿、数百亿美元，增速极快。银行不再独自吃下全部债务，通过银团分销转给其他金融机构。随着项目越做越大，银行对开发商、云巨头的授信额度陆续触顶。单一主体可承受的风险存在上限，多元化流动性渠道应运而生。去年年底，多家企业成功发行项目债券。

　　这类债券属于建设债，融资用于建设期，而非已经稳定运营的成熟资产。行业曾质疑 2026 年这类债券能否持续放量，目前答案是肯定的。全年债市整体保持开放，仅美伊战争初期短暂遇冷。即便冲突爆发，债市韧性依旧：开战数天至一周内，首单新发债券就是数据中心建设债。相比银行，债券投资人的风险承受意愿更强。

　　你提到的非投资级主体，大多搭配信用增信、风险兜底条款，约翰后续会详细介绍。市场有多种工具对冲风险、抬升债项评级，优化发行利率。目前银行仍持续参与大额项目，债券渠道全面打通，B 类定期贷款也是重要流动性来源，其投资群体和债券投资人高度重合。未来这类融资方式会常态化。

　　但市场流动性存在隐忧，尤其去年集中落地大批项目。这些工程普遍需要 2~4 年完工、完成再融资，而新债券还在源源不断入市。

　　主持人：B 类定期贷款的主要买家是担保债务凭证（CLO）管理人吗？

　　史蒂文・梅西纳：没错，买家以 CLO 机构、各类资管为主，传统商业银行参与度较低。

　　主持人：约翰，行业多渠道举债募资，资本市场整体承接力如何？是否出现部分市场资金枯竭？

　　约翰・格林伍德：我们认为资金远未触顶，本轮 AI 基建仍处于早期阶段。2026 上半年，一级、二级、股权、债权市场整体承接力远超预期。数据可以直观印证：今年年初至今，AI 全产业链融资（含云巨头发债、数据中心与算力专项融资）募资总额突破 1 万亿美元，而 2025 全年仅 5550 亿美元。资金涌入足以证明市场对 AI 资产的认可度。私募市场今年成交规模超 7000 亿美元，其中 OpenAI、Anthropic、xAI 等大模型企业包揽多笔巨型融资。

　　高收益债、投资级债的公开市场融资热度同样惊人。去年全年 AI 赛道高收益债发行总额仅 140 亿美元，今年至今已突破 300 亿美元；投资级债年内融资超 2400 亿美元。

　　展望下半年，数字基建相关资产在债券指数中的权重大幅抬升。去年，AI 相关资产仅占全市场投资级债发行规模的 6%；今年年初至今占比飙升至 18%。我们承销部统计了长期限债券：以数据中心为主的数字基建，占据今年全部长期投资级债发行量的 40%。

　　整体而言资本市场依旧友好，但近两周出现明显承接压力。每周都有巨额债券上新，供需平衡开始承压。几周前英伟达发行 250 亿美元公司债，一周后 SpaceX 首次发债，同样融资 250 亿美元。近一两周，两只债券二级市场走弱，利差走阔约 50 个基点。市场刚迎来喘息，亚马逊又推出 250 亿美元发债计划。仅上周，云巨头信用债利差整体拓宽 20~40 个基点，认购订单数量收缩。

　　负面情绪传导至衍生品、项目建设债、全品类债券。市场长期依旧看好 AI 资产，但年末至 2027 年新发债券供给充足，投资人掌握选择权，倾向等待一级新发博取溢价，不再愿意在二级市场接盘。

　　最后补充一点，资本市场走势必须和实体工程进度绑定。一个赛道涌入海量资金，必然遭遇建设、供应链瓶颈：人力、基建原材料能否匹配投资节奏？未来工期延期、成本超支会常态化，市场会进一步按照开发商、资方资质分化定价。

　　主持人：工期延误根源是缺钱，还是其他因素？

　　约翰・格林伍德：前文万亿融资足以证明资金不存在短缺。此前我们做调研，核心约束二选一：资金 or 建材，答案是建材。算力机房电工用工短缺已是普遍新闻；燃气轮机、户用微电网硬件价格逐月通胀。硬件供应链是实打实的硬性制约。

　　电力成本只占总造价 10%，但 100% 决定工期快慢。史蒂文此前提到，全美超 30 个州将数据中心相关议案纳入中期选举投票，纽约上周直接出台新建数据中心禁令。全美各地收紧大型算力园区的空气排放、输电线路建设审批，选址门槛大幅抬高。

　　主持人：前面大多聊债务融资，现在越来越多 AI 企业登陆股权市场。万亿融资需求里，股权是必不可少的一环。你如何看待一级、二级股权市场的参与度？未来几年会有哪些变化？

　　马特・阿赫恩：融资由债权、股权双轮驱动。约翰提到 7.5 万亿基建总投入，算力分为芯片硬件、配套机房两部分，二者缺一不可。头部云厂商全年资本开支合计超 7000 亿美元，芯片采购占大头。

　　传统数据中心股权融资模式十分单一：开发商拿地、搞定电力，承诺工期，整合股债资金完成建设交付，这类交易每天都有落地。虽然多地审批受限，但开发热度不减。

　　如今股权出资路径更加多元：不限定专属开发企业，手握地块、租赁协议、土地批文的各类主体均可对接股权资本。五年前没有这套模式，如今成为资本入场的主流路径之一。

　　更近的新模式：资本直接入股云厂商自有基建项目。我们参与了 Meta 路易斯安那州园区融资，这是云厂商自建工程引入外部股权的经典案例。当下股权出资路径分层：资本委托代建机房；资本为第三方开发商项目注资；资本直接投资云厂商自建算力。

　　未来模式会持续迭代。私募股权长期看好 AI 基建的时代级机遇，约翰也确认资金供给充足。资本比拼的是最优入场方式，以及如何高效输血实体建设。

　　主持人：项目开发商的融资决策高度看重资金成本，对吗？

　　马特・阿赫恩：完全正确。和地产逻辑一致，对接云大厂的项目优先测算成本收益率，再搭建分层资本结构。依托云厂商公开信用评级锁定债务融资成本，债务通常占总资金 75%；剩余 25% 依靠股权。债务成本固定，最终项目收益全部由股权端决定，收益率直接决定项目可行性。

　　约翰・格林伍德：补充二级市场预期。过去一年私募股权主导绝大多数基建建设，蓝枭资本落地多个标杆项目。未来 18~24 个月，大批数据中心运营商会谋求上市，公募不动产投资信托基金（REITs）交易流动性持续向好。黑石数据中心板块推出首只公开募资的盲池基金，二级市场参与路径更加丰富。

　　等到项目完工稳定运营，二级市场股权资金的参与逻辑会迎来变化。公开市场偏爱具备成长性的运营平台，很多巨型独栋算力园区属于稳定重资产，成长性偏弱，不一定契合二级市场偏好。未来两年这类资产的股权交割格局值得持续观察。

　　马特・阿赫恩：我完全认同约翰的判断。全周期资本路径不断进化，成熟运营资产需要长期承接载体。大量数据中心完工后装入私募封闭式基金，行业需要更多长效退出渠道。市场对成熟机房需求旺盛，这类资产无建设风险，租户多为投资级企业，绑定长期租约，可投资空间广阔。结合二级市场庞大体量，公募市场一定会成为成熟算力资产重要的承接渠道。

　　主持人：二级市场一直缺少 AI 基建配置标的，市场需要 5 家还是 15 家数据中心上市公司？我们聊了大量租赁协议，租约是融资稳定的核心，租赁条款有哪些创新来适配募资？

　　史蒂文・梅西纳：租约是整个融资的根基，融资本质依托租金现金流。建设期存在施工风险，但优质开发商搭配资方兜底，可大幅对冲风险，只要合同条款完备，风险可控。归根结底，融资依靠云大厂信用与长期租约。这类租期普遍 15~20 年，投资级云企业提供稳定长期现金流，债务最终绑定租户履约能力。

　　并非所有项目租户都是投资级，但大型项目基本满足。针对中小非头部云厂商，行业搭配各类信用增信工具缓释违约风险。

　　近一两年，租约风险分配全面重构：电力成本、工期延误、租户解约权等风险更多由租户承担；租金减免、抵扣条款大幅收紧。这一变化极大便利融资，债权方需要稳定现金流。建设贷款期限一般 3~5 年，到期需要再融资，放款机构必须确认再融资可行性，也就是租约具备可融资性。中长期债券更是高度依赖租户信用兜底。

　　主持人：刚好衔接担保机制。不少租户动用自身资产负债表提供担保稳定项目。这类担保有哪些落地形式？

　　约翰・格林伍德：担保模式一路迭代，我们可以按照时间线梳理。

　　起点是去年 Meta 的 Beignet 项目，发行约 270 亿美元建设专项债，创下史上最大规模项目债券。交易风险高度结构化，明确租金起算固定日期，资产本身的非常规风险被严格限制，偿债完全依托 Meta 履约。

　　后续甲骨文 Mitten 园区、QTS 资产包项目沿用相似逻辑。QTS 为成熟运营资产打包发债，但属于一次性还本结构，投资人需要预判租约续签能力，承担续约风险。

　　近数月，市场开始主动承接机房建设专属风险。Hut 8 的河湾项目有谷歌担保，还有灯塔湾项目，这类项目租金必须等机房完工才开始回流，新增工期延期风险。债项评级回落至 BBB 区间，低于租户主体评级，但依托完善租约条款依旧顺利发行。部分租约采用成本收益联动机制：工期延期、造价上涨会同步上调租金，增厚偿债现金流。

　　很多项目由高评级大型建筑企业承建；租约普遍限制租户解约权限。哪怕延期超支，租金上涨保障债权与股权收益，租户无权随意终止合同。未来风险划分会持续优化。史蒂文提到的厂内自供电、连环项目风险（既要保障机房完工，还要确保电力稳定），未来会倒逼租约、股债架构持续创新，行业还有大量优化空间。

　　主持人：观众提问：什么情况会导致 AI 基建融资全面停摆？哪些利空会让市场拒绝承接项目？

　　约翰・格林伍德：这是业内最高频的问题：资本热潮何时退潮？行业是否泡沫化？AI 会不会产能过剩？

　　可以确定，7.5 万亿投资不会一路平稳线性落地。突发事件会迫使投资人暂停扩张、重新评估，此前深度求索相关舆情、近期中国行业消息都引发过短期谨慎。很难出现全行业融资骤停，但市场高度有效，会根据实时信息动态定价。随着融资架构、市场环境变化，投资人不断比价筛选。叠加实体工程建设的各类变数，行业必然起伏波动。

　　长期看市场会理性定价风险，AI 基建依旧会吸纳海量资金，数字资产权重持续抬升，对全球资本市场形成广泛宏观影响。

　　马特・阿赫恩：走势必然震荡。市场每个月都会轮番炒作 “AI 泡沫论” 和 “AI 颠覆全行业”，AI 已是左右每日资本市场的核心变量。

　　基建板块具备对冲波动的属性。第一，不用押注单一 AI 企业成败，可分散布局全产业链，依托多方优质信用分散风险；第二，行业不存在盲目过热建设。美国数据中心空置率仅 2%~3%，闲置产能零散分布，核心区域没有可快速交付的大面积空余机房，不用担心普遍性供给过剩。

　　常有投资人咨询太空机房、海底机房，这类技术更偏向前沿实验，短期无法替代地面大规模算力建设。新技术商业化落地周期漫长，解决不了当下算力缺口，行业建设依旧以地面园区为主。

　　主持人：另一观众提问：地块拿到规划许可、供电承诺、全部前置审批，但尚未敲定租户和正式租约，有哪些前期开发融资渠道？

　　约翰・格林伍德：这是当下客户咨询增速最快的需求：落地租约前如何融资。马特说得没错，行业很少盲目新建，但云厂商为赶工期，必须在 2027 至 2028 年完成机房投用，需要提前采购燃气轮机等长周期设备，催生设备融资、过桥贷款等前置融资工具，等租约落地后置换长期融资。

　　前置融资创新集中在租户端。云厂商、大模型企业普遍落地成本补偿协议（CRA）：即便未签署正式长租，允许开发商提前采购关键硬件。一旦最终租约流产，这批设备可转售复用。这就是最终投资决策（FID）落地前融资的核心创新模式。

　　主持人：史蒂文，社区、地方政府对数据中心抵触加剧，叠加美国中期选举，后续舆情趋势如何？不实信息能否被澄清？企业社区沟通是否改善？

　　史蒂文・梅西纳：上周我和左右两派政治顾问开展圆桌调研，结论高度统一：无论党派、阶层、地域，民众对数据中心整体观感偏负面。

　　行业必须主动科普辟谣，全产业链抱团普及真实数据。有统计显示，全美数据中心总耗水量远低于加州杏仁种植、高尔夫球场耗水。各类谣言广泛传播。政客容易拿反对数据中心博取选票，根源不在于机房本身，而是大众对 AI 的焦虑：民众担忧 AI 冲击就业、改变未来，数据中心成为大众情绪的宣泄载体。这一趋势从一年前 AI 走入大众视野后发酵。客观判断，舆情大概率先恶化再好转，需要长期科普扭转认知。

　　以纽约水力压裂禁令为例，纽约全面叫停数据中心新建，长远不利于地方经济。各州分化会愈发明显，机房建设会集中在少数友好型州。

　　马特・阿赫恩：史蒂文的判断完全贴合现状。过去行业疏于宣传基建红利，如今越来越多企业选择全流程、高频次透明对接居民、本地商户、商会、县市议会、州政府、联邦机构、电力公司等所有利益相关方。

　　充分沟通才能当好社区邻居，展示就业、税收、地方投资价值。谣言容易博取流量，AI 恐慌放大抵触情绪，但不少地区持接纳态度。路易斯安那州政府全力支持机房落地，看重产业带来的就业与投资，当地企业顺利实现良性共建。行业社区沟通整体进步，但邻避效应与政策阻力依旧存在。我认同史蒂文的判断，短期阻力大概率加重，后续才会逐步缓和。